全球流动性正在减弱——对 2018 年 3 月美联储加息和中国央行加息的评论

文：恒大研究院任泽平、干源何晨

事件：

北京时间3月22日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率从1.25%-1.5%上调至1.@ >5%-1.75%。美联储新任主席杰罗姆·鲍威尔随后发表了鹰派讲话。 3月22日，中国人民银行OMO逆回购利率上调5BP至2.55%，SLF利率隔夜、7天、月均上调5BP至3.40%，< @3.55% 和 3.90%。

核心观点：

1、美联储3月加息传递了两个重要信息：经济和通胀预期均有所增强，预计今年将加息三到四次。 3 月利率会议结束时，美联储宣布加息 25 个基点，符合市场预期。利率会议上调了2011.0@>2020年利率和GDP增速预期。不过，在这份议会决议中，对2018年加息次数的预期存在分歧，支持2018年4次加息的议员人数多于上一次。利率会议公布后，全球股指涨跌互现，美债收益率下跌，美元指数下跌，黄金白银上涨。

1.1@>美国经济通胀小幅增强，加息进程加快：1.2@>特朗普减税刺激美国经济，工业产值增速加快。 1.3@>非农就业数据远超预期，失业率维持在17年低位，工资上涨。 1.4@>消费者信心提高。 1.5@>CPI通胀指标继续在2%以上波动，核心通胀指标有望回升，通胀预期上升。 1.6@>中美贸易战推高了进口价格，推高了通胀。 1.7@>同时，美国经济金融体系存在四大风险：资产价格估值过高、税改带来的财政赤字压力、加息缩表、贸易战。

1.8@>我们预计2018年美联储加息幅度将超过预期：特朗普的减税刺激、强劲的就业数据、美联储核心PCE上调、中美贸易战。今年预计将在 3 月、6 月、9 月和 12 月加息四次。

1.9@>美联储加息后，中国人民银行的公开市场操作利率立即上调5BP至2.55%，紧随美联储加息。央行指出，本次加息符合市场预期，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，有利于市场主体形成合理的利率预期，抑制非理性融资行为，助力供给侧结构性改革和发展。高质量发展创造适宜的货币金融环境。

5、随着美联储加息和缩表，中国金融去杠杆，全球流动性正在减弱。金融宽松环境一去不复返，央行、商业银行，尤其是影子银行体系创造的货币正在迅速消失。那些曾经辉煌建立在沙滩上的虚假财富帝国轰然倒塌，庞氏融资的美丽谎言被一一揭穿。流动性退潮后，最昂贵、最稀缺的就是流动性：曾经神秘宫殿般的金融控股集团断臂续传，影子银行业务规模大缩水，商业银行急需为补充资金，有远见的地产商开始降价，人们开始谨慎投资囤积现金，曾经用之不竭的货币悄然消失。

6、当前，中国金融环境普遍偏紧，实际利率趋于上升：一是随着金融监管的加强，影子银行和跨金融体系的货币创造正在消失，2018年从1-2月，社会融资42303亿元，比2017年1-2月减少5575亿元。实体经济（国内非金融企业和家庭，下同）从金融体系获得的资金量收缩, 2 月份 M2 有所增加。二是实际利率上升。在加权贷款利率、债券利率等广谱利率上升的同时，PPI下降至3.7%，企业实际融资成本上升。它将抑制2018年的经济和投资活动；第三，M2增速低于名义GDP增速，不仅表明去杠杆，而且表明货币政策偏紧。

7、中国的金融紧缩超出了经济基本面。根本原因是公共政策部门把金融稳定、去杠杆、资产价格泡沫控制和防范化学风险放在了更加重要的位置，这使得中国经济复苏的力度不及美国，但其金融紧缩却远不及美国。大于美国。双支柱下，货币政策中性稳定，以逆周期调节经济通胀周期为目标，强化宏观审慎政策，以逆周期调节金融周期为目标。

8、我们判断，在财政整顿、金融去杠杆、房地产调控、大宗商品去库存的拖累下，2018年经济将出现小幅回调，先高后低。供给侧的逻辑没有改变，但需求侧会被削弱。同时，受出口回暖、产能投资触底反弹、消费升级等因素影响，2016-2018年中国经济总体呈现“L型”筑底态势，2019年后经济表现将2018年上半年到2019年上半年库存周期、房地产周期、产能周期都将触底，开启高质量的新时代、新周期。

1.0@>最近参加了几次调研活动，发现越来越多的人看好中国经济中期改革的前景，认为中国的公共政策做对了。 1、根据我18年的宏观研究经验，要有基本的框架、基本的逻辑和基本的判断。宏观经济形势不可能今天好明天坏。仍有一些内在的周期性规律和潜在趋势。 2010年“增速转变”，2014年“新5%好于旧8%”，2015年“经济呈L型”，“中国经济接近底部”， 2017年初“站在新周期的起点”。 1.1@>我们必须坚持独立和客观，这是我们生活的基础。 1.8@>良好的地位来自于更加专注、勤奋和专注。

风险警告：美国经济增长不及预期；贸易政策风险

内容

3月1日利率会议最新消息：经济预期增强，预计全年加息3-4次

2美国经济的边际实力，加上经济过热的风险，推动加息进程

3 加息路径展望：年内加息次数或超预期

4中国5BP加息有利于货币政策传导、预期管理，构建适宜的金融环境

5中国基准利率短期无需上调，货币长期稳定

6大资产类别走势判断

文字

北京时间3月22日凌晨，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率从1.25%-1.5%上调至1.5%-1.75%。美联储新任主席杰罗姆·鲍威尔随后发表讲话。 3月22日，中国人民银行OMO逆回购利率上调5BP至2.55%，SLF利率隔夜、7天、月均上调5BP至3.40%，< @3.55% 和 3.90%。未来加息次数会发生变化吗？加息缩表的路径是什么？

1.3月利率会议最新消息：经济预期增强，预计全年加息3-4次

3月利率会议结束，美联储宣布加息25个基点，符合市场预期，联邦基金利率从1.25%-1.5上调% 到 1.5%-1.75%。在这次利率会议之前，芝商所预测3月份加息的概率为92.4%。市场对3月份加息信息普遍消化，年内四次加息预期升温。 3月加息如期而至，是美联储自2018年以来的首次加息，也是本轮货币政策正常化以来的第六次加息。

关于未来的加息路径，本次会议预计到2018年底联邦基金利率中值保持在2.1%不变，即包括本次在内，全年预测为预计保持不变。加息3次，但上调2011.0@>2020加息预测。美联储将 2019 年联邦基金利率预测中值上调至 2.9%，即从 2019 年加息两次至三次；将 2020 年底预测上调至 3.4%（之前的值为 3.1%），预计 2020 年将加息两次；长期预期提高到 2.9%。

值得注意的是，在这份议会决议中，对2018年加息次数的预期存在分歧。在 15 位美联储官员中，7 位预计加息 4 次或更多，8 位预计加息 3 次或更少。与2017年12月的加息会议相比，支持2018年四次加息的委员有所增加，年内加息仍超预期。

此外，美联储上调 GDP 增长预测，下调失业率预测，并小幅上调核心通胀预测。 1.2@>GDP：短期增长预期上调，长期不变。根据利率会议公告，美联储将 2018 年 GDP 增长预测从 2.5% 上调至 2.7，原因是特朗普税改和基建计划的刺激，加强了经济前景和强劲的就业增长。 %，2019年GDP增​​长预测从2.1%上调至2.4%，2020年及长期GDP增长预测维持在2.0%和1.8%不变. 1.3@>失业率：长期和短期失业率都下降了。 2018年失业率预测从3.9%下调至3.8%，2019年和2020年失业率预测从3.9%和4.0%下调至 3.6%，长期中性失业率从 4.6% 降至 4.5%。 1.4@>通胀：总体通胀保持不变，核心通胀预期上调。预计 2018 年个人消费支出通胀 PCE 和扣除食品和能源价格的核心 PCE 通胀率将保持在 1.9%，2019 年 PCE 将保持在 2.0%，核心 PCE 将保持不变从2.0%不变2.0%上调至2.1%，2020年PCE和核心PCE均由2.0%上调至2.1 %。

美联储新任主席鲍威尔在随后的新闻稿中就经济、通胀、贸易和资产负债表收缩发表讲话，表达了鹰派的一面。 1.2@>经济：鲍威尔表示，当前美国经济持续扩张，就业市场依然强劲。目前，支撑美国经济向好的因素主要包括更加积极的财政政策、就业增加带来的收入和消费者信心的提升，以及外贸逐步向好的增长。 1.3@>通胀：鲍威尔强调对称的2%通胀目标，称未来几个月核心通胀指标可能上升，未来某个时间点可能超过2%，并暗示美联储委员会可以容忍短期通胀 通胀高于 2% 的目标。 1.4@>贸易：鲍威尔表示，美国目前的贸易政策不会对货币政策产生影响，但一些美联储官员已经表达了对贸易关税的担忧。 1.5@>缩表：美联储暂时无意改变缩表计划，未来将按照目前的计划继续缩表。

利率会议公布后，全球股指涨跌互现，美债收益率下跌，美元指数下跌，黄金白银上涨。受议会宣布年内三次加息的预期以及随后鲍威尔新闻发布会的强硬态度影响，美股小幅下跌，标普500指数下跌0.18%，道琼斯工业平均指数下跌0.18%，纳斯达克综合指数下跌 0.26%。利率会议后，欧洲股市小幅反弹。英国富时100指数短时间反弹0.27%，德国DAX指数反弹0.36%。 10年期美国国债收益率先升后降，从盘中高点2.94%跌至2.88%。美元指数下跌0.8%，欧元上涨0.8%至1.2338，美元兑日元下跌0.45%至106.05，英镑/美元上涨1.01%至1.4141，澳元/美元上涨1.08%至0.7765，离岸人民币上涨逾280点在一个点上。黄金价格大幅上涨 1.6% 至 1322.20 美元/盎司，而布伦特原油和 WTI 原油价格均上涨超过 3%。

2.美国经济略强，存在经济过热风险，推动加息进程

在展望未来的加息路径之前，首先必须回答的问题是美国目前的经济表现如何？

受技术进步放缓和人力资本结构影响，美国经济中长期增长重心以“平台”方式下移。从 2002 年到 2007 年美国加息收割全球，美国 GDP 的平均增长率从 2010 年到 2018 年发生了变化。当年的 2.5% 下降到了 2%。短期来看，当前美国经济增速（2017年第三季度3.2%，第四季度2.5%）已经突破了当前2%的增长中心。今年，我们再次明显感受到强劲的经济上行空间。短期增速突破长期中心，意味着经济过热。通胀上升、采购经理人指数走强、就业表现好于预期以及长期国债收益率上升都是迹象。现任特朗普政府的新减税、制造业的回归，以及基础设施等下一步政策建议是否落实到位，都将为容易过热的美国经济火上浇油。对经济过热风险的担忧将迫使美联储加快加息进程。

具体来说：

(1.2@>特朗普减税刺激美国经济走强，效果超预期，工业产值增速加快，库存积极补充。

自 2017 年第四季度以来，美国工业产值增速加快。美国工业产出指数自2017年四季度以来明显加快工业产出增速，四季度月均同比增速达到3.5%，2月工业产出2018年同比4.4%，环比1.1%，明显高于市场预期。产能利用率为78.1%，创2015年1月以来新高，高于预期的71.06@>7%。

制造业服务业景气度提升，2月制造业PMI为60.8，同比上涨1.08@>4%和2.9%环比分别为2004年5月以来的最高水平美国加息收割全球，企业主动补充库存的意愿依然强烈。批发库存、零售库存 2018年1月，批发库存环比增加0.7%，连续4个月增加，而零售库存环比增加0.8%，连续 3 个月增加。

(1.3@>失业率是美联储关注的核心指标，近期非农就业数据远超预期，失业率一直维持在17年低位。

2018 年 2 月失业率连续 5 年持续。美国劳动力市场继续处于充分就业状态，就业形势持续向好；非农就业数据涨幅超预期，2018年2月新增非农就业数据3人1.3万人，比1月1人增加1.06@>4万人0.高于预期8万，为2016年7月以来最大单月增幅，近3月美国平均增加24万个非农就业岗位，远超2017年平均18.2万个。美国就业市场继续稳定增长，保持良好的景气度。

劳动参与率、就业 从劳动力参与率来看，目前劳动力参与率基本保持在62%-63%之间；从整体就业率来看，目前平稳运行在60%-60.5%，高到金融危机期间的最低点1.5-20个百分点。客观地说，经过近四年的积极表现，美国就业市场已接近饱和，2018年新增非农就业岗位数量大大超出预期。不可持续。

(1.4@>消费者信心提高，强劲的就业数据支持小时工资增长。

密歇根大学消费者信心指数自2017年12月以来持续上涨，该指数在2018年3月升至102，创下2004年1月以来的新高。其中，现状指数和预期指数上涨1.06@> 9 点和 down1. 分别与之前的值相比。 4点，但现状指数和预期指数仍在历史高位波动，反映了当前市场对未来的乐观预期。考虑到特朗普税改提振家庭消费，短期内美国消费需求仍有扩大的可能。性。

此外，自2017年10月以来，小时工资的同比增长率呈上升趋势。2018年2月，美国平均小时工资为2美元6.75，一个月-环比增长 0.1%。同比增速2.6%，分别低于1月份的0.3%和2.8%，增速低于1月份虽然2月时薪增速较前值意外放缓，但好于预期的就业数据将支撑未来时薪加速增长。

(1.5@>CPI通胀指标继续在2%以上波动，核心通胀指标有望上升，通胀预期有望上升。

作为美联储关心的核心指标之一，美国通胀持续上升。 2018年2月美国CPI为2.2%，连续6个月保持在2%以上，核心CPI连续3个月保持1.8%，而PCE和核心美联储较为关注的PCE指标，自2017年下半年以来震荡上行，小幅回升。

美国经济复苏6年多，但通胀仍不明显。中国经济仍在触底反弹，原油去产能不及黑色和有色金属，股市和房地产资产市场吸收过剩流动性，临时兼职就业增加美国，以及前期过度货币宽松导致全球收入差距扩大。约束消费能力。中国经济已见底，PPI回升，国际原油价格回升，国际经济复苏使货币政策正常化，强劲的非农就业数据和小时工资增长将影响核心通胀。 ，密歇根大学通胀预期指标3月数据显示，1年通胀预期初值达到2.9%，创2015年3月以来新高，而5年通胀预期初值为< @2.5%，和二月份的最终值一样。美国 10 年期国债利率与 10 年期通胀指数国债（TIPS）的差值作为投资市场通胀预期的参考。该值自 2017 年 4 月以来持续上涨，达到 2.1%，为 2014 年 8 月以来的最高值。

1.34@>

1.35@>

1.36 @>

但同时，美国经济仍存在三大风险，一是资产价格泡沫，二是税改带来的财政赤字压力，三是特朗普的政策带来的不便。贸易政策 确定的影响。受风险因素制约，将对美联储加息步伐产生负面影响。

资产价格调整，波动性增加。近八年来，受宽松货币政策影响，流动性不断注入资本市场。鲍威尔在记者会上表示，随着美股市场持续繁荣，资本在低利率环境下追逐高风险资产，目前美股部分股票被高估。在货币政策正常化的环境下，金融环境的边际收紧将导致高杠杆、高负债的行业承压。股票市场的分子利润和分母利率相互竞争，影响经济和金融市场，并增加波动性。

税制改革的实施带来了严重的财政压力。特朗普税改政策实施后，当前美国政府财政赤字的压力初步凸显：自2018年以来，美国政府因赤字增加带来的临时拨款法案无法通过而两次被锁定。 . 2018年2月，美国财政收入环比下降56.9%和1.38@>4%至1556亿美元，财政赤字增加1.08@>环比和同比增长 4 倍和 12.1% 至 2152 亿美元。此外，长期利率上升对政府债务造成持续压力，借贷成本大幅上升，进一步加剧了美国政府当前的压力

特朗普的贸易政策引发市场担忧。 Since Trump was elected, trade protectionism has risen from time to time, and on March 8, 2018, Trump officially signed the announcement of imposing tariffs of 25% and 10% on imported steel and aluminum products respectively, and then launched the 301 against China 调查，在G20会议上坚持贸易保护主义，北京时间3月23日凌晨签署了对中国进口商品的税收政策。特朗普的一系列贸易保护政策动作，让市场对美国经济乃至全球经济放缓感到担忧，利大于弊。

3.加息路径展望：年内加息次数或超预期

在经历了非农、通胀等一系列意外表现后，3月加息已被取消。市场充满期待。美联储未来加息路径应多加关注。

一个是关于加息的次数。利率会议上调了未来两年的经济增长率，并下调了失业率预测。鲍威尔在会后的新闻发布会上指出，在逐步加息的同时，要警惕加息过慢给经济带来的风险。会议的整体基调正在显现。性鹰。此外，最新的点阵图显示，美联储对未来加息的内部预期存在分歧。在 15 位美联储官员中，7 位认为 2018 年将加息 4 次或以上，8 位认为加息次数应为 3 次或 3 次。下图，几乎达到了3倍和4倍的状态，预示着未来一旦失业率好转、通胀回升，美联储将上调2018年联邦基金利率预期，加息次数可能达到四次。我们认为，特朗普的新税改政策、强劲的就业数据以及美联储上调核心 PCE 和联邦基金利率的预期仍支持美联储 2018 年高于预期的加息。后续应密切关注美国1.42@>第二季度经济数据。

第二个是关于加息的时机。最新点阵图显示，2018年将有两次加息，市场普遍认为美联储加息路径为年内3月、6月和12月。未来，我们预计，如果失业率继续改善、小时工资增长增加、核心通胀上升，年内将有四次加息，分别按3月、6月、9月和12月利率执行会议。

1.43@>

4.中国5BP加息有利于货币政策传导、预期管理、构建适宜金融环境

美联储此次加息后，中国人民银行当日公开市场操作中签率也随着美联储加息上升5个基点至2.55% 包括今天，美联储自2015年12月17日加息25BP以来，已经加息6次，我国央行公开市场操作跟随4次加息，其中2次加息10BP，2次加息加息 5BP。据央行今日采访，公开市场操作利率小幅上调符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应。

央行对此次加息做出了三种解读：

首先，本次加息有利于加强公开市场操作利率向货币市场利率的传导。我国当前货币市场利率继续高于公开市场营业利率。 DR007与7天逆回购利率的利差自2017年初以来平均维持在60个基点左右，R007利差一直维持在接近100个基点。本次公开市场操作利率在下跌后随市场小幅上涨，有利于利差收窄，进一步打通公开市场操作利率向货币市场利率的传导路径。

二是本次加息有利于市场主体形成合理的利率预期，抑制非理性融资行为。约束非理性融资是央行关于加息的新声明。 OMO前三次加息中只有一次被表述为“避免金融机构过度杠杆和扩大广泛信贷”。未来整体去杠杆的政策导向将进一步推进。新年伊始，同业资金相对充裕。近期，市场宽松预期再度浮现，杠杆率再度攀升。本次加息可以进一步强调政策信号，稳定市场预期。

第三，本次加息有利于为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。央行指出，今年以来，中国人民银行加强预调、微调和预期管理，保持银行体系流动性合理稳定，引导本息合理增加。货币信贷和社会融资规模。通过全面改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，符合最新货币政策实施报告“实施稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，控制好货币政策总闸口”货币供给，综合运用价格和数量工具，符合新阶段“加强宏观审慎政策预调微调”的政策目标。

China is currently in the first half of the downward financial cycle. The tightening of the financial cycle is the main risk in 2018, and the opportunity comes from the advancement of supply-side reforms. This rate hike is conducive to creating a suitable monetary and financial environment for the supply-side structural reform, and another rate hike of only 5BP will help prudently guard against downside risks in the financial cycle.

1.08@>There is no need for China’s benchmark interest rate to be raised in the short term, and the currency will remain stable in the long run

The Fed’s interest rate hike will inevitably cause spillover effects to China. We believe that China’s current short-term The basic interest rate of deposits will not be adjusted. In the future, more emphasis will be placed on the use of structured policies and innovative monetary policy tools, maintaining currency neutrality and strengthening financial supervision.

(1.2@>The cycle between China and the United States is not synchronized, and there is no need to follow the benchmark interest rate increase in the short term. The United States is currently in the first half of the rate hike cycle, and the future policy mix will change from "loose money + neutral fiscal" "Strict supervision" has shifted to "tight money + loose finance + loose supervision". Unlike the US economy, which has strengthened marginally and has short-term overheating risks, China's economy is currently cyclically and structurally bottoming out, and it is at the top of the downward financial cycle. Half-time, there is no short-term overheating risk. From the perspective of economic inflation, we expect the annual CPI growth in 2018 to be about 2.5%. After excluding seasonal factors, the new price increase factor is 1.8%, the CPI will show a moderate increase throughout the year, and inflation will not exceed the 3% upper limit of the target. In terms of exchange rates, the current dollar depreciates sharply and the RMB exchange rate appreciates, so There is also no depreciation pressure. The growth rate of real estate sales declined. The real estate sales area from January to February was 4.1% year-on-year, down 2 percentage points from December 2017. Affected by financial tightening and real estate regulation, real estate sales in 2018 The downward pressure on sales is also greater. From the perspective of various fundamental factors, there is no need to raise the benchmark interest rate in the short term.

(1.3@>The market operation interest rate will be raised slightly, and the market will follow the market. The difference between interest rate and open market operation interest rate has been narrowed, but it is still too large. A small increase in market operation interest rate is the result of following the market, which is conducive to the dredging of interest rate transmission channels and the formation of reasonable interest rate expectations by market players. At the same time, the monetary policies of most developed countries in the world have entered an interest rate hike cycle, and China's increase in open market operation interest rates is also conducive to balancing capital flows.

（ 1.4@>The exchange rate will remain basically stable at a reasonable and balanced level. In 2017, the RMB appreciated against the US dollar by 6.16% compared with the beginning of the year, but the CFETS RMB exchange rate index only appreciated by 0.02%, and the RMB remained unchanged. The exchange rate against a basket of currencies is basically stable. The appreciation of the bilateral exchange rate against the U.S. dollar is related to the overall weakening of the U.S. dollar. The central bank's policy goal is to improve the market-oriented formation mechanism, maintain the basic stability of the exchange rate against a basket of currencies, and increase the two-way floating. The current capital flow situation tends to be normal, so the future exchange rate is likely to remain basically stable at a reasonable equilibrium level, and will not be significantly affected by interest rate hike events.

(1.5@>Volume and Price The monetary policy will remain stable. The central level of the excess reserve ratio dropped sharply in 2017, reflecting that the demand for funds in the market is higher than the supply, and the liquidity is in a structural shortage. Recently, the excess sequel of MLF and the increase in the investment of PSL To a certain extent, the lack of liquidity has been alleviated, and the central level of market interest rates has dropped significantly. The increase in price is conducive to stabilizing market expectations, restraining irrational financing behavior, and increasing the intensity of operations, which is conducive to hedging the tight liquidity caused by strict supervision. , there will be no marginal change in the volume and price of open market operations in the short term, and monetary policy will remain stable.

1.56@>

1.57@>

1.58@>